Ograniczenie odliczalności kosztów finansowania dłużnego sprawia, że klasyczny WACC może przypisywać zadłużeniu korzyść podatkową, która nie powstaje w pełnej wysokości. Model APV rozdziela wartość samego biznesu od wartości finansowania i dzięki temu pokazuje, ile naprawdę warta jest tarcza podatkowa po zastosowaniu art. 15c ustawy o CIT.
Od korekty WACC do pytania o właściwą metodę wyceny
W numerze 6/2026 tego magazynu autor wskazał, że klasyczna konstrukcja WACC może prowadzić do zaniżenia kosztu kapitału i zawyżenia wartości przedsiębiorstwa, jeżeli część kosztów finansowania dłużnego nie podlega bieżącemu odliczeniu podatkowemu. Rozwiązaniem zaproponowanym w tamtym opracowaniu było zastosowanie efektywnej, a nie nominalnej stopy tarczy podatkowej.
Naturalnym rozwinięciem tej analizy jest pytanie bardziej fundamentalne: czy w warunkach ograniczonej tarczy podatkowej wystarczy korygować WACC, czy też trafniejsze staje się podejście APV, które wycenia osobno działalność operacyjną i skutki finansowania?
Dług może budować wartość, ale nie bezwarunkowo
Zadłużenie nie musi oznaczać destrukcji wartości. Finansowanie dłużne pozwala realizować inwestycje bez angażowania wyłącznie środków właścicieli, a dodatni efekt dźwigni finansowej może zwiększać rentowność kapitału własnego. Ekonomiczna korzyść występuje jednak tylko wtedy, gdy stopa zwrotu osiągana dzięki zaangażowanemu kapitałowi przewyższa koszt jego pozyskania.
Jeżeli przedsiębiorstwo osiąga zwrot z inwestycji na poziomie 10%, a koszt długu wynosi 5%, różnica pracuje na rzecz właścicieli. Jeżeli natomiast rentowność spada poniżej kosztu finansowania, dźwignia działa w przeciwnym kierunku: obniża wynik przypadający na kapitał własny i zwiększa ryzyko płynnościowe.
Finansowanie dłużne tworzy wartość tak długo, jak długo krańcowa rentowność kapitału zaangażowanego w działalność przewyższa pełny, ekonomiczny koszt długu, z uwzględnieniem ryzyka i faktycznie dostępnej tarczy podatkowej.
Dlaczego ograniczenie tarczy komplikuje WACC
W klasycznym modelu DCF wpływ zadłużenia ujmowany jest w średnim ważonym koszcie kapitału. Koszt długu pomniejsza się o efekt podatkowy:
WACC = E/(D+E) × Ke + D/(D+E) × Kd × (1−T)
Czynnik (1−T) zakłada, że odsetki tworzą oszczędność podatkową odpowiadającą nominalnej stawce CIT. Art. 15c ustawy o CIT ogranicza jednak możliwość bieżącego zaliczania kosztów finansowania dłużnego do kosztów uzyskania przychodów. W rezultacie część odsetek może nie obniżać podatku w okresie, w którym została poniesiona.
Jeżeli model nadal stosuje pełną korektę podatkową kosztu długu, wycena może przypisywać zadłużeniu korzyść, która ekonomicznie nie została jeszcze zrealizowana. Korekta efektywnej tarczy rozwiązuje ten problem w ramach WACC, ale wymaga oszacowania jej skali i zmian w kolejnych okresach prognozy.
APV oddziela wartość biznesu od wartości finansowania
Pozostałe 59% artykułu dostępne jest dla zalogowanych użytkowników serwisu.
Jeśli posiadasz aktywną prenumeratę przejdź do LOGOWANIA. Jeśli nie jesteś jeszcze naszym Czytelnikiem wybierz najkorzystniejszy WARIANT PRENUMERATY.
Zaloguj Zamów prenumeratę Kup dostęp do artykułu
