Czy wzrost PKB sięgnie 6% w III kwartale
l We wrześniu 2007 r. produkcja przemysłowa wzrosła o 5,2% r/r, a sprzedaż detaliczna o 14,2% r/r. Wzrost sprzedaży w ujęciu realnym wyniósł 12,2% r/r (najniższy wynik w tym roku). Dużo bardziej pesymistyczny był obraz w sektorze budowlanym, gdzie po wielu miesiącach wzrostów dwucyfrowych odnotowano wzrost produkcji o zaledwie 0,2% r/r. Uwzględniając fakt, że wrześniowe dane były pod wpływem mniejszej liczby dni roboczych, sezonowo dostosowane wskaźniki wzrostu produkcji były wyższe i wyniosły odpowiednio 7,5% r/r i 5,0% dla przemysłu i budownictwa.
l Trudno na podstawie danych za jeden miesiąc stwierdzić, czy mamy do czynienia z początkiem trendu, szczególnie jeśli chodzi o budownictwo (inne sygnały płynące z gospodarki raczej tego nie potwierdzają). Jednak drugi miesiąc z rzędu produkcja przemysłowa oraz budowlano-montażowa, jak również sprzedaż detaliczna, były poniżej oczekiwań rynku. Co prawda wzrost produkcji był nieco powyżej naszej prognozy, a wzrost sprzedaży był bardzo zbliżony, jednak na podstawie kompletu danych miesięcznych (oprócz bilansu płatniczego) zdecydowaliśmy się obniżyć dynamikę wzrostu PKB w III kwartale do poniżej 6%.
l Głównym motorem wzrostu gospodarczego pozostaje konsumpcja, a jej rola może się nawet zwiększać w kolejnych kwartałach. Czynnikiem ryzyka w najbliższym czasie jest wzrost cen żywności, który może obniżyć dochody do dyspozycji w ujęciu realnym w krótkim okresie wśród grup o wysokiej skłonności do konsumpcji.
l Nastąpiła korekta wskaźników wzrostu PKB dla 2006 r. w górę, a dla pierwszej połowy 2007 r. w dół (o 0,2-0,3 pkt proc.). Następuje powrót tempa ekspansji do poziomu bliższego potencjalnemu. Podtrzymujemy prognozę wzrostu PKB w 2008 r. o 5,5% (druga połowa 2007 r. nieco poniżej 6%).
Jednostkowe koszty pracy wciąż przyspieszają
l Wzrost przeciętnych płac w sektorze przedsiębiorstw spowolnił we wrześniu 2007 r. do 9,5% r/r, a wzrost zatrudnienia do 4,7% r/r, wobec zanotowanych w sierpniu odpowiednio 10,5% oraz 4,8% r/r. Stopa bezrobocia spadła bardziej niż oczekiwano (do 11,6%). Fundusz płac zwiększył się we wrześniu o 14,7% r/r nominalnie oraz o 12,2% r/r realnie (poprzedni miesiąc 15,8% i 14,1%).
l Dane były nieco poniżej prognoz rynkowych, chociaż ogólnie oznaczają, że rynek pracy nadal pozostaje w fazie mocnego ożywienia. Wzrost płac w całej gospodarce o 9,7% r/r w III kwartale 2007 r. sprzyja wysokiej dynamice konsumpcji, ale oznacza wzrost jednostkowych kosztów pracy aż o 7,4% r/r (6,1% w II kw.). Z drugiej strony, tempa wzrostu wynagrodzeń i popytu na pracę przestały się zwiększać, co może oznaczać, że napięcia na rynku pracy nie będą narastać w najbliższej przyszłości.
Znaczące przyspieszenie inflacji, ale nie netto
l Po pozytywnej niespodziance sierpniowej kolejny miesiąc przyniósł odreagowanie. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyły się we wrześniu 2007 r. aż o 0,8% m/m, a roczna stopa inflacji wzrosła do 2,3% (z 1,5%). Głównym czynnikiem, który przyczynił się do tak znacznego odbicia inflacji, był znaczny wzrost cen żywności (2,4% m/m i 5,1% r/r). Sporo wzrosły również ceny wyrobów tytoniowych (1,5% m/m). Ceny pozostałych towarów i usług zmieniły się w sposób zasadniczo nieodbiegający od oczekiwań. W efekcie inflacja netto pozostała bez zmian we wrześniu, na poziomie 1,2% r/r.
l O ile poprzednie wypowiedzi przedstawicieli RPP spowodowały stopniowy wzrost przekonania o tym, że kolejne podwyżki mogą się poważnie odwlec w czasie, to wrześniowa inflacja przywróciła obawy o większą skalę podwyżek. Zostało to dodatkowo wzmocnione przez prognozę Ministerstwa Finansów, dotyczącą inflacji za październik na poziomie 3%.
l Choć uważamy, że inflacja w październiku 2007 r. może być nieco niższa (2,8%), to ostatnie dane zmieniają ścieżkę inflacji na najbliższe miesiące (i kwartały). Według nas inflacja wyniesie 3,3% na koniec roku, ponad 3,5% w pierwszym kwartale i średnio ponad 3% w przyszłym roku. Będzie to jednak powodowane niemal w całości wzrostem cen żywności i surowców (nieco ograniczanym przez silnego złotego), podczas gdy inflacja netto nie powinna przekroczyć 2%.
l Z punktu widzenia polityki pieniężnej ważnym pytaniem jest, czy szok na rynku żywności jest tymczasowy i odwracalny oraz czy wzrost inflacji spowoduje ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy. W tym kontekście na uwagę zasługuje ostatni raport OECD i FAO na temat perspektyw rynku rolniczego w najbliższych 10 latach, który wskazuje, że po przejściowym wzroście cen może dojść do ich stabilizacji na wysokim poziomie.
Ceny producenta zgodnie z oczekiwaniami
l Inflacja PPI wyniosła we wrześniu 2007 r. 0,1% m/m, co było zgodne z naszymi oczekiwaniami. Wskaźnik PPI w ujęciu rocznym był powyżej naszej prognozy (2,0 vs. 1,9%), co było związane z rewizją danych za poprzedni miesiąc o 0,1 pkt proc.
l Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za wzrost cen we wrześniu był sektor przetwórstwa przemysłowego (ceny w górę o 0,1% m/m). Warto jednak zauważyć, że oznacza to spowolnienie tempa wzrostu cen w tym sektorze (pomimo znaczącego wzrostu cen paliw i żywności), gdyż rosły one średnio miesięcznie o 0,4% w tym roku i w ostatnich dwóch miesiącach.
l Ponieważ w ostatnim kwartale 2006 r. ceny producenta spadały, to efekt niskiej bazy statystycznej (szczególnie w przypadku cen ropy) przyniesie dalszy wzrost inflacji PPI w ujęciu rocznym. Roczny wskaźnik PPI może sięgnąć 4,0% w grudniu.
Utrzymuje się wysoka dynamika kredytów
l Najwyraźniej dotychczasowe podwyżki stóp procentowych dokonane przez RPP oraz ryzyko dalszego ich wzrostu nie powstrzymują szybkiej akcji kredytowej. Trudno tego oczekiwać w przypadku kredytów gotówkowych, na które popyt jest raczej mało elastyczny względem ceny, a tym bardziej w przypadku kredytów hipotecznych, denominowanych w CHF.
l Kredyty wzrosły we wrześniu 2007 r. o ponad 30%, a w przypadku gospodarstw domowych widoczna jest stabilizacja wzrostu na poziome ok. 40%. Jeśli chodzi o kredyty dla firm, nastąpiło dalsze przyspieszenie do 24,5% r/r (niecałe 23% w sierpniu). Skala wzrostu kosztów finansowania działalności biznesowej raczej nie wpłynie znacząco negatywnie na wzrost gospodarczy w najbliższym okresie, ale pamiętajmy, że towarzyszy temu umocnienie złotego i wyższe koszty (pracy i surowców).
