Gospodarka Polski

Całkiem niezły wzrost PKB w II kwartale...

• Polska gospodarka spowolniła tylko nieznacznie w II kwartale 2014 r., do 3,3% r/r z 3,4% r/r w I kwartale. Wzrost popytu krajowego mocno przyspieszył do 5,1% r/r (najwyżej od niemal 4 lat). Chociaż w pewnym stopniu wynikało to ze zmiany w zapasach, będącej wynikiem bardzo słabej bazy z II kwartału 2013 r., dużą pozytywną niespodzianką okazał się solidny wzrost inwestycji (8,4% r/r i 2,3% kw/kw po odsezonowaniu). Najwyraźniej silny wzrost aktywności inwestycyjnej na początku roku był w mniejszym, niż sądziliśmy, stopniu efektem czynników jednorazowych (dobra pogoda, która pozwoliła na kontynuację prac budowlanych, odpisy podatkowe na zakup samochodów z kratką). Tymczasem faktyczny trend w inwestycjach okazał się mocny i utrzymał się w II kwartale. Wzrost konsumpcji prywatnej przyspieszył do 2,8% r/r.

... ale perspektywy gospodarki się pogorszyły

• Ostatnie słabsze dane z Polski, rozczarowujące wyniki europejskich gospodarek, a także możliwe konsekwencje sankcji nałożonych na Rosję (i rosyjskich restrykcji odwetowych) sugerują, że w kolejnych kwartałach możemy mieć do czynienia z dalszym spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz niższą ścieżką inflacji. Przewidujemy, że wzrost PKB spowolni poniżej 3% w II półroczu 2014 r., z możliwym dołkiem na poziomie ok. 2,5% r/r w I kwartale 2015 r. Inne ośrodki analityczne też rewidują w dół prognozy dla Polski.
• Sytuacja na rynku pracy nadal jest umiarkowanie pozytywna, więc wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych będzie wspierał spożycie indywidualne w najbliższych kwartałach (oczekujemy wzrostu konsumpcji bliskiego 3% r/r). Jeśli chodzi o inwestycje, firmy prywatne mogą być bardziej ostrożne w drugiej połowie tego roku, ograniczając plany inwestycyjne w odpowiedzi na rosnącą niepewność globalną. Z drugiej strony prawdopodobny jest wzrost wydatków inwestycyjnych sektora publicznego w cyklu wyborczym (2014–2015), w tym również z wykorzystaniem środków z nowej perspektywy finansowej UE. Projekt budżetu na 2015 r. wskazuje, że konsolidacja fiskalna będzie nieco wolniejsza, niż wcześniej zakładano. W efekcie popyt krajowy może być do pewnego stopnia czynnikiem stabilizującym wzrost gospodarczy w Polsce, w sytuacji trudniejszych perspektyw dla eksportu.

Eksport i przemysł mogą być pod presją...

• Eksport ogółem wzrósł w czerwcu 2014 r. o 7,3% r/r, ale szczegółowe dane wskazują na dość pesymistyczny obraz sytuacji, ponieważ handel z głównymi partnerami uległ wyraźnemu załamaniu. Wzrost produkcji przemysłowej w czerwcu i lipcu był słaby (odpowiednio 1,8% r/r i 2,3% r/r). Spowolnienie odnotowano m.in. w sektorach zorientowanych na eksport, co sugeruje, że handel zagraniczny w lipcu też radził sobie gorzej.
• Indeks PMI dla polskiego przemysłu obniżył się w sierpniu do 49 pkt, z 49,4 w lipcu. W efekcie, po sześciu miesiącach spadków (trend rozpoczął się w lutym z poziomu 55,9 pkt), indeks jest obecnie najniżej od maja 2013 r. Nowe zamówienia spadły w sierpniu po raz trzeci z rzędu, najmocniej od kwietnia 2013 r.

Zamówienia eksportowe spadły po raz czwarty. Indeks produkcji był poniżej neutralnego poziomu 50 pkt po raz pierwszy od 14 miesięcy. Inne wskaźniki wyprzedzające, jak np. indeks koniunktury GUS, również wskazują na pogorszenie aktywności. Co więcej, dalszy trend spadkowy utrzymały wskaźniki koniunktury dla gospodarki niemieckiej i strefy euro.

• Słabe odczyty indeksów wyprzedzających sugerują, że perspektywy dla produkcji przemysłowej i eksportu są nie najlepsze.

... ale w budownictwie i sprzedaży detalicznej możliwa poprawa

• Lipcowe dane o produkcji w budownictwie mocno rozczarowały (1,1% r/r wobec średnio ok. 12% r/r w pierwszych 5 miesiącach roku). Jednak biorąc pod uwagę planowane inwestycje infrastrukturalne i zbliżające się wybory, oczekujemy odbicia w tym sektorze.
• Wzrost sprzedaży detalicznej przyspieszył do 2,1% r/r. Spodziewamy się lekkiego przyspieszenia w kolejnych miesiącach dzięki korzystnej sytuacji na rynku pracy.

Ścieżka inflacji będzie niżej

• W lipcu 2014 r. stopa inflacji CPI po raz pierwszy w historii spadła poniżej zera (do –0,2% r/r). Przyczyniły się do tego pozytywne szoki podażowe (spadek cen żywności i paliw o 1–2% r/r). Miesięczna obniżka cen żywności nie odbiegała od średniej, jednak w sierpniu może być mocniejsza i niewykluczone, że ta tendencja będzie widoczna w kolejnych miesiącach.
• Ceny innych towarów i usług nie sprawiły niespodzianek poza cenami w łączności, gdzie zanotowano drugi raz z rzędu podwyżki (1,2% m/m), będące efektem nowych taryf w telefonii komórkowej. Najwyraźniej wojna cenowa na tym rynku się zakończyła.
• Silny spadek zanotowała roczna dynamika kosztów utrzymania mieszkania, mimo że ceny w ciągu miesiąca pozostały stabilne. Był to efekt bazy wynikający z wprowadzenia nowej ustawy śmieciowej w lipcu 2013 r. (i mocnych podwyżek cen). Spowodowało to też mocny spadek inflacji bazowej. Inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii spadła w lipcu do 0,4% r/r z 1% w czerwcu.
• Dynamika PPI spadła w lipcu do –2% r/r. Od dłuższego czasu nie widać żadnych sygnałów o presji cenowej na producentów. Jedyny sygnał wzrostowy pojawił się w badaniu PMI, w którym firmy wskazywały na rosnące koszty produkcji i ceny wyrobów gotowych.
• Wolniejszy wzrost gospodarczy oznacza, że domknięcie luki popytowej może zająć więcej czasu, w związku z czym nie obawiamy się presji inflacyjnej w krótkim horyzoncie. Co więcej, po wprowadzeniu przez Rosję ograniczeń w imporcie żywności, na rynku polskim i europejskim w najbliższych miesiącach będzie się utrzymywać nadpodaż tych towarów. W efekcie ścieżka inflacji może być znacznie niższa, niż wcześniej oczekiwaliśmy – dynamika CPI może pozostać poniżej zera nawet do końca tego roku i stopniowo rosnąć w 2015 r. do ok. 1,5% na koniec roku. Naszym zdaniem cel inflacyjny NBP (2,5%) nie zostanie przekroczony do końca 2016 r.

Rynek pracy nadal w niezłej kondycji

• Sytuacja na rynku pracy jest nadal niezła i oczekujemy, że tak pozostanie w najbliższych kwartałach, co będzie wspierało wzrost konsumpcji prywatnej. Zatrudnienie w sektorze firm wzrosło w lipcu o 0,8% r/r. Pomimo sygnałów o spowolnieniu gospodarki w Polsce i za granicą krajowe firmy nadal stopniowo zwiększają popyt na pracowników.
• Płace wzrosły o 3,5% r/r w lipcu. Niska inflacja wspiera wzrost realnej siły nabywczej gospodarstw domowych. Fundusz płac wzrósł realnie o 4,5% r/r w lipcu – tak samo jak średnia w marcu–czerwcu.
• Stopa bezrobocia rejestrowanego spadła do 11,9% w lipcu, po znacznym spadku liczby bezrobotnych (–34 tys. wobec –16 tys. w lipcu 2013 r.). Odsezonowana stopa bezrobocia BAEL spadła do 9,0%, najniżej od 2009 r. Ministerstwo Pracy szacuje, że w sierpniu stopa bezrobocia spadła do 11,7%. Jeśli te dane się potwierdzą, będzie to oznaczać, że pozytywne trendy ponownie ulegają wzmocnieniu.

Kredyty rosną umiarkowanie, ale spowolnienie możliwe

• Choć tempo poprawy na rynku kredytowym ostatnio się ustabilizowało, wciąż mamy do czynienia z przyzwoitym tempem wzrostu. Spowolnienie wzrostu PKB i wzrost niepewności mogą się jednak przełożyć na spowolnienie wzrostu kredytów.
• Wzrost kredytów dla firm ustabilizował się w pobliżu 5% r/r, przy czym kredyty inwestycyjne rosły w tempie ponad 10% r/r, a kredyty bieżące o ok. 4% r/r w lipcu. Kredyty gospodarstw domowych rosną w tempie ok. 5,5% r/r, w tym kredyty konsumpcyjne o 6,5% r/r, a mieszkaniowe o 4,5% r/r.
• Wyniki ankiety wśród przewodniczących komitetów kredytowych pokazały, że banki spodziewają się złagodzenia kryteriów oraz silniejszego popytu na kredyt w III kwartale. Ponieważ jednak poziom ryzyka wynikający z oczekiwanej sytuacji gospodarczej jest jednym z głównych czynników wpływających na warunki kredytowania, to te prognozy mogą już być nieaktualne.