Gospodarka Polski

Zaskakujące spowolnienie inwestycji osłabiło wzrost PKB

•  Spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego było powszechnie oczekiwane, ale jego skala przekroczyła oczekiwania. Wzrost PKB osiągnął w I kwartale 2005 r. zaledwie 2,1% r/r wobec średniej prognozy rynku na poziomie 3%.
•  Największe rozczarowanie dotyczyło dynamiki inwestycji, która spadła znacznie, do 1% z 7,4% osiągniętych w ostatnim kwartale 2004 r. Trudno znaleźć przekonujące wyjaśnienie tego zjawiska. Prywatna konsumpcja również była stosunkowo słaba, rosnąc w tempie 1,7% r/r po 1,9% w IV kwartale 2004 r. Popyt krajowy jako całość wzrósł jedynie o 1,1% r/r, co jest najsłabszym wynikiem od III kwartału 2003 r., kiedy gospodarka była jeszcze w fazie poważnego spowolnienia gospodarczego. Dodatnia kontrybucja eksportu netto wyniosła ok. 1 pkt proc.

Tempo wzrostu PKB w 2005 r. raczej nie przekroczy 4%

•  Tempo wzrostu PKB powinno się poprawić w dalszej części roku, ale będzie bardzo trudno osiągnąć średni wzrost w 2005 r. powyżej 4% z tak niskim punktem wyjściowym.
•  Dla prognoz wzrostu w kolejnych kwartałach kluczowa jest diagnoza, na ile spowolnienie inwestycji mogło mieć charakter trwały. Naszym zdaniem tak gwałtowny spadek dynamiki był jednak zjawiskiem przejściowym. Sygnały z różnych obszarów gospodarki (np. badania koniunktury, statystyki bankowe i pieniężne) sugerują, że popyt inwestycyjny rośnie.
•  Prognozujemy, że dynamika wzrostu PKB będzie się stopniowo zwiększała w kolejnych kwartałach tego roku. Pomoże w tym przyspieszający wzrost inwestycji (na poziomie dwucyfrowym pod koniec roku) oraz poprawa konsumpcji prywatnej dzięki spadkowi inflacji, podnoszącemu realną wartość wynagrodzeń.

Badania koniunktury wskazują, że gospodarka się rozwija

•  Koniunktura w handlu i budownictwie poprawia się bardzo szybko w ujęciu rocznym. Nastroje w przemyśle są nieco gorsze niż przed rokiem, ale nadal pozytywne. Firmy wskazują na wzrost portfela zamówień, głównie za sprawą zamówień krajowych, co świadczy, że popyt krajowy nie jest w stagnacji.
•  W maju wprawdzie wyhamował gwałtowny wzrost optymizmu konsumentów, obserwowany w poprzednim miesiącu, a wskaźniki nastrojów konsumentów były nieco słabsze niż w kwietniu, jednak utrzymał się ich wzrost w porównaniu z poprzednim rokiem – indeks ogólnego optymizmu konsumentów wzrósł o 7,2% r/r, a wskaźnik skłonności do konsumpcji zwiększył się o 5,6% r/r.

Zyski polskich firm są wciąż na wysokim poziomie

•  W I kwartale 2005 r. polskie przedsiębiorstwa niefinansowe zanotowały pogorszenie wyników finansowych w porównaniu z poprzednimi kwartałami. Jednak pomijając wyjątkowy 2004 r., były to nadal najlepsze wyniki od początku transformacji gospodarczej w Polsce, co potwierdza, że sytuacja finansowa firm jest wciąż bardzo dobra.
•  Pomimo wyjątkowo wysokiej bazy statystycznej, przychody firm z całokształtu działalności wzrosły nieznacznie w porównaniu z I kwartałem 2004 r. – o 3,1% r/r. Warto zauważyć, że po raz pierwszy od połowy 2002 r. koszty uzyskania przychodów z całokształtu działalności wzrosły szybciej niż przychody.
•  Sytuacja finansowa eksporterów – chociaż uległa pogorszeniu – to jednak pozostała w I kwartale 2005 r. znacznie lepsza (z wyjątkiem płynności finansowej) niż w całej grupie przedsiębiorstw.

Produkcja spadła mniej niż oczekiwano

•  W kwietniu 2005 r. produkcja sprzedana przemysłu spadła o 1% r/r, a produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 17,7% r/r. Wbrew pozorom były to dość dobre wyniki, wyraźnie lepsze od oczekiwań rynkowych (średnia prognoza produkcji w przemyśle wynosiła –5% r/r).
•  Obniżenie dynamiki w przemyśle i budownictwie było nieuniknione z powodu bardzo wysokiej bazy spowodowanej przedakcesyjnym ożywieniem w 2004 r. Skala spadku wskazuje, że przemysł i budownictwo są wciąż w fazie rozwoju.
•  Już w maju 2005 r., gdy efekt wysokiej bazy wygaśnie, tempo wzrostu produkcji powinno się zacząć poprawiać, w budownictwie bardzo prawdopodobny jest gwałtowny skok dynamiki do poziomów dwucyfrowych. W przemyśle poprawa będzie bardziej stopniowa.

... ale sprzedaż detaliczna zaskoczyła na niekorzyść

•  W przeciwieństwie do produkcji, dane o sprzedaży detalicznej były słabsze od oczekiwanych. Wartość sprzedaży spadła w kwietniu 2005 r. o 14,4% r/r nominalnie i aż 17,4% r/r realnie. Duży wpływ na osłabienie dynamiki miała wysoka baza z kwietnia 2004 r. Jak można było oczekiwać, najgłębsze załamanie dotknęło rynku pojazdów mechanicznych (–41,2% r/r). To właśnie ten sektor był pod największym wpływem zawirowań w związku z akcesją do Unii.
•  Ponadto dane kwietniowe były pod negatywnym wpływem wcześniejszej niż w roku ubiegłym Wielkanocy (2005 w marcu, 2004 w kwietniu) oraz mogły być nieco obniżone przez zmniejszoną sprzedaż w trakcie żałoby po śmierci Jana Pawła II.
•  Po wygaśnięciu działania czynników jednorazowych, w maju wzrost sprzedaży powinien mocno odbić w górę.

Poprawa zatrudnienia przy zdyscyplinowanych płacach

•  Dane z sektora przedsiębiorstw wskazują, że pomimo stopniowej poprawy popytu na pracę, utrzymuje się wysoka dyscyplina płacowa. Średnia płaca w firmach wzrosła w kwietniu 2005 r. o 1,8% r/r, mniej niż w marcu 2005 r. (2,2%). Przeciętne zatrudnienie zwiększyło się o 1,7% r/r – najszybciej od połowy 1998 r. W efekcie całkowity fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw powiększył się o 3,5% r/r; jego wzrost realny osiągnął 0,5% – tyle samo co w marcu. Niewielka skłonność do podwyżek w firmach jest pozytywna dla perspektyw inflacji, chociaż z drugiej strony może zaszkodzić prywatnej konsumpcji, jeśli zostanie utrzymana.
•  Przewidujemy przyspieszenie wzrostu płac i zatrudnienia w II półroczu 2005 r., co – w połączeniu ze znacznym spadkiem inflacji – będzie sprzyjało wzrostowi konsumpcji gospodarstw domowych.

Inflacja w trendzie spadkowym, wygasa efekt akcesji do UE

•  Stopa inflacji w kwietniu 2005 r. zmniejszyła się do 3% r/r z poziomu 3,4% w marcu, dokładnie zgodnie z naszą prognozą. W porównaniu z marcem dość znacznie wzrosły ceny paliw (4,5% m/m, w efekcie wysokich cen ropy i słabego złotego) oraz żywności i tytoniu (po 0,5% m/m).
•  To jeszcze nie koniec trendu spadkowego, którego źródłem jest bardzo wysoka baza – wzrost cen w połowie 2004 r. pod wpływem akcesji do UE – oraz dość dobra sytuacja w rolnictwie. Te czynniki będą oddziaływały na wskaźnik wzrostu cen detalicznych również w kolejnych miesiącach, dlatego spodziewamy się, że CPI spadnie do 2,4% r/r w maju i 1,7% w czerwcu. W drugiej połowie 2005 r. roku inflacja powinna wahać się w przedziale 1,5%–1,6% r/r.
•  Zgodnie z oczekiwaniami wszystkie miary inflacji bazowej spadły w kwietniu, podążając za głównym wskaźnikiem CPI. Inflacja netto obniżyła się o 0,1 pkt proc. do 2,3%, podczas gdy pozostałe miary wykazały nieco głębsze spadki, w skali od 0,14 do 0,64 pkt proc.
•  Duża stabilność inflacji netto od połowy 2004 r. – wyłączającej ceny żywności i paliw z CPI – potwierdza, że znaczący wzrost inflacji w ubiegłym roku związany był z wejściem Polski do UE, a spadek w ostatnich miesiącach wynika głównie z odwrócenia trendu na rynku żywności. Z drugiej strony spadek pozostałych miar inflacji bazowej wskazuje na brak znaczącej presji inflacyjnej natury popytowej w polskiej gospodarce.
•  Bardzo wysoka baza powoduje szybki spadek PPI – w kwietniu 2005 r. do 0,6% r/r, a w maju prawdopodobnie poniżej zera. Jednak w drugim półroczu PPI odbije i znajdzie się w trendzie rosnącym.

Podaż pieniądza rośnie dość szybko

•  Wzrost podaży pieniądza M3 wyniósł w kwietniu 2005 r. 10% r/r wobec (zrewidowanego) wzrostu o 11% r/r w marcu. Coraz wyraźniejszy jest wzrost depozytów gospodarstw domowych – w kwietniu o 4,4% r/r wobec 3,3% przed miesiącem. Z kolei depozyty przedsiębiorstw nieco przystopowały, głównie za sprawą bardzo wysokiej bazy z kwietnia 2004 r.
•  Stopniowe ożywienie następuje też na rynku kredytów – wzrost kredytów ogółem wyniósł prawie 5% r/r. Częściowo wynikało to z jednorazowego wzrostu zadłużenia na zakup akcji w emisji publicznej Polmosu Białystok (ok. 1 mld zł kredytów). Jednak nawet uwzględniając ten efekt, kwietniowy wzrost pożyczek gospodarstw domowych wydaje się przyzwoity. Kredyty dla firm, choć niższe niż przed rokiem, też zaczynają rosnąć.